| 來(lai)源:财聯社(she)、浙商證券(quan)股份有限(xian)公司等 | 發(fa)布時間:2025-11-22 | 浏(liu)覽次🙂↔️數：274 | |
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近(jin)期，歐美兩(liang)大主要紙(zhi)品市場都(dou)釋放出需(xu)求疲軟信(xin)号。伴随全(quan)🤑球紙漿供(gong)應端緊張(zhang)局面緩解(jie)，深圳印刷(shua)廠紙企有(you)望逐步掌(zhang)握對紙漿(jiang)價格的話(hua)語權。随着(zhe)紙漿供應(ying)😘改💌善😝，上半(ban)年由于供(gong)應緊張帶(dai)來高漿價(jia)局☠️面恐難(nan)持續，宏觀(guan)經濟下行(hang)對需求的(de)沖擊或全(quan)面顯現，今(jin)🛌🏻年第四季(ji)度紙漿價(jia)格有望回(hui)落，對于依(yi)賴進口紙(zhi)漿的國内(nei)紙企，利潤(run)或迎來修(xiu)複機會。 1、歐(ou)美造紙需(xu)求釋放疲(pi)軟信号
近(jin)期，受天然(ran)氣削減方(fang)案刺激，歐(ou)洲造紙業(ye)頻繁發聲(sheng)警告。
歐洲(zhou)造紙聯合(he)會(CEPI)公開表(biao)示，削減天(tian)然氣供應(ying)會影響歐(ou)洲造紙業(ye)供應鏈，尤(you)其是依賴(lai)天然氣的(de)廢紙回收(shou)環節将直(zhi)🧑🏽🎄接受到沖(chong)擊，食品、藥(yao)品包裝面(mian)料較大壓(ya)力。德國造(zao)😝紙協會負(fu)責人Winfried Shaur措辭(ci)更爲激烈(lie)，他指😘出天(tian)然氣短缺(que)可能嚴重(zhong)影響🧑🏽❤️💋🧑🏻德國(guo)紙張生産(chan)，甚至引發(fa)徹底停産(chan)。
受天然氣(qi)削減方案(an)刺激，歐洲(zhou)天然氣價(jia)格大幅上(shang)😈行，一批紙(zhi)企順勢啓(qi)動新一輪(lun)提價。德國(guo)包裝紙企(qi)Leipa表示因能(neng)源成♌️本和(he)原料廢紙(zhi)成本持續(xu)攀升，将從(cong)11月22日起對(dui)旗下👹全系(xi)列箱闆瓦(wa)💯楞紙進行(hang)提價。此外(wai)，公司不排(pai)除還将在(zai)👽第四季度(du)繼續提價(jia)。
伴随提價(jia)潮，歐洲造(zao)紙業爆發(fa)了新一輪(lun)減産潮。今(jin)年上半年(nian)歐🔞洲造紙(zhi)供應鏈受(shou)到較大沖(chong)擊，供應不(bu)足導緻需(xu)求異常旺(wang)盛，不僅UPM等(deng)頭部紙企(qi)上半年業(ye)🏃🏻♀️績大增，國(guo)内紙企出(chu)口歐洲行(hang)情也有所(suo)升溫。
無獨(du)有偶，6月美(mei)國紙廠出(chu)貨量也出(chu)現下滑。據(ju)美國林業(ye)及紙業協(xie)(AF&PA)數據，6月全(quan)美文化紙(zhi)和包裝紙(zhi)出貨量同(tong)比分别下(xia)⛹🏻♂️滑2%和4%。
2、國内(nei)紙企期待(dai)Q4漿價回落(luo)
今年以來(lai)，受紙漿價(jia)格高企和(he)下遊需求(qiu)疲軟夾擊(ji)😮💨，國内紙企(qi)利🧛🏽潤持續(xu)承壓，業内(nei)亟盼漿價(jia)回落改善(shan)利潤。
中信(xin)建投紙漿(jiang)研究員吳(wu)新揚表示(shi)，現階段紙(zhi)漿貨源仍(reng)然緊張，8月(yue)外盤報價(jia)依然堅挺(ting)，對近月合(he)約的支撐(cheng)💑🏾明顯，但随(sui)着國外漿(jiang)廠複産和(he)新産能的(de)投入💘，後期(qi)全球供應(ying)✡️端存在改(gai)善的預期(qi)，疊加紙漿(jiang)和成♌️品紙(zhi)的消💘費下(xia)行預👱🏼♂️期，Q4遠(yuan)月外盤報(bao)價面臨下(xia)調的^可能(neng)性。
國内造(zao)紙需求持(chi)續低迷。進(jin)入Q3以來，雖(sui)然國内造(zao)紙業傳出(chu)💫漲🤶🏾價消息(xi)，但整體行(hang)情清淡，紙(zhi)漿成本壓(ya)力當下傳(chuan)導仍困難(nan)重🔞重。11月22日(ri)最新數據(ju)顯示，紙漿(jiang)期貨延續(xu)震蕩上揚(yang)走勢，但現(xian)貨市場價(jia)格也依然(ran)堅挺，針葉(ye)漿現貨報(bao)價大約在(zai)7000元/噸上下(xia)，闊葉漿也(ye)維持在6500元(yuan)/噸左右。
對(dui)于這輪紙(zhi)漿價格大(da)幅攀升，多(duo)家紙企人(ren)士表示“不(bu)符合💁🏼♀️真🏃🏿♀️➡️實(shi)供需情況(kuang)”。實際上，近(jin)年全球紙(zhi)漿一直👀處(chu)于擴産能(neng)周期，使得(de)業内對漿(jiang)價下滑一(yi)直抱有較(jiao)高期待。
雖(sui)然紙企人(ren)士普遍不(bu)認同紙漿(jiang)漲價邏輯(ji)，但在實際(ji)經👧🏾營層面(mian)仍大力囤(dun)貨。據悉，有(you)國内頭部(bu)紙企曾對(dui)市👽面闊葉(ye)漿和針♌️葉(ye)漿大肆掃(sao)貨，進一步(bu)推高了看(kan)漲情💞緒，也(ye)引🙉發同行(hang)🙉紛紛效仿(pang)。
有觀點指(zhi)出，縱觀歐(ou)洲、北美和(he)亞洲三大(da)主要造紙(zhi)👌市場，亞🧑🏾🎄洲(zhou)👌尤其是國(guo)内造紙需(xu)求疲軟已(yi)持續較長(zhang)時間，歐洲(zhou)、北美此前(qian)由于供應(ying)鏈問題，導(dao)緻供需短(duan)期背離基(ji)本面，需求(qiu)端的壓力(li)不明顯，随(sui)着下半年(nian)供應鏈改(gai)善預期增(zeng)強，壓抑已(yi)~久的需求(qiu)🧑🏾🎄壓力或将(jiang)🧛🏾♀️充分顯現(xian)。
3、特種紙、生(sheng)活紙盈利(li)具向上彈(dan)性
對應上(shang)遊以紙漿(jiang)爲核心原(yuan)料的中遊(you)制造預期(qi)能夠釋放(fang)一定向上(shang)的盈利彈(dan)性。重點關(guan)注特種紙(zhi)、生活紙賽(sai)道，核心标(biao)的仙鶴股(gu)份、華旺科(ke)技、五洲特(te)紙、維達國(guo)際、中順潔(jie)柔。
出口需(xu)求貢獻增(zeng)量：根據中(zhong)國造紙年(nian)鑒數據，2014-2019年(nian)我國特種(zhong)紙産量從(cong)540萬噸增長(zhang)至709萬噸，CAGR爲(wei)5.60%；其中出口(kou)份額逐年(nian)小幅擡升(sheng)，2014-2019年出口💘量(liang)從97萬噸增(zeng)長至120.46萬噸(dun)，CAGR爲4.98%，2022H1海外紙(zhi)企能源、原(yuan)材料成本(ben)高企下，國(guo)内性價比(bi)紙品出口(kou)表現尤爲(wei)靓麗。
擴産(chan)速度分化(hua)，格局加速(su)集中。龍頭(tou)仙鶴/華旺(wang)/五洲擴産(chan)速👹度跑🙂↔️赢(ying)行業，（a）仙鶴(he)：特種紙龍(long)一，測算得(de)22/23/24/25年造紙設(she)計産能150/ 180/ 240/ 280萬(wan)噸、紙👩🍼漿設(she)計産能11/22/80/110萬(wan)噸；測算22/23/24/25年(nian)造紙😮💨實際(ji)産能增速(su)💔23%/ 27%/ 17%/32%。（b）華旺：裝飾(shi)原紙龍頭(tou)、品類延伸(shen)，測算得22/ 23/ 24/ 25年(nian)造紙設計(ji)産能27/ 45/ 60/ 75萬噸(dun)；測算得22/ 23/ 24/ 25年(nian)實際産能(neng)增速26%/ 40%/ 46%/ 29%。
（c）五洲(zhou)：食品白卡(ka)龍頭，測算(suan)得22/23/24年造紙(zhi)設計産能(neng)135/155/205萬噸，測算(suan)得22/23/24年造紙(zhi)實際産能(neng)增速41%/ 7%/ 16%。
周期(qi)屬性：紙價(jia)堅挺小幅(fu)上行，紙漿(jiang)回落修複(fu)盈利ü 噸售(shou)價：本🔞輪提(ti)價落地概(gai)率較大，看(kan)好價盤持(chi)續堅挺。特(te)種紙定價(jia)模式相對(dui)大宗紙更(geng)優，木漿下(xia)行周期價(jia)格傳導存(cun)在滞後性(xing)。前期疫情(qing)影響提價(jia)節奏，疫後(hou)需求修複(fu)+成本支撐(cheng)下本輪提(ti)價落地概(gai)率較大。
噸(dun)盈利：木漿(jiang)庫存導緻(zhi)盈利分化(hua)，看好後續(xu)盈利彈性(xing)。（1）仙鶴：規模(mo)效應+産品(pin)結構優化(hua)，曆史噸盈(ying)利中樞上(shang)行；21H2起木漿(jiang)、能源成本(ben)高位下盈(ying)利壓縮明(ming)顯，對應後(hou)續改善空(kong)間最大；（2）華(hua)👩🏼❤️👨🏾旺：木漿💕貿(mao)易補充，盈(ying)利周期波(bo)動最小且(qie)兌現較好(hao)；（3）五洲：本輪(lun)低價木🙂↕️漿(jiang)庫存平抑(yi)周期波動(dong)。
投資建議(yi)：考慮漿價(jia)中期回落(luo)概率較大(da)，特種紙價(jia)盤堅挺，建(jian)^議關注特(te)種紙盈利(li)拐點條線(xian)，尤其是前(qian)期盈利受(shou)損較大的(de)仙鶴股份(fen)（特種紙龍(long)一，木漿&能(neng)源成本擠(ji)壓盈利，後(hou)續改善彈(dan)🙉性最大👺，且(qie)有逐季改(gai)善趨勢、華(hua)旺科技（盈(ying)😁利穩健的(de)細分龍頭(tou)，未來産能(neng)複合增速(su)30%+）、五洲特紙(zhi)（食品卡需(xu)求穩定，22年(nian)産能釋放(fang)🤶🏾大年成長(zhang)動能充足(zu)）。
生活紙：消(xiao)費複蘇、提(ti)價落地，盈(ying)利修複有(you)确定性木(mu)漿關聯👽度(du)😝最高，盈利(li)改善彈性(xing)大。生活紙(zhi)木漿關聯(lian)度最高，以(yi)三個月木(mu)漿常規庫(ku)存周期來(lai)看，22Q3預期是(shi)全年成🏃🏻♀️本(ben)高點🥑️，考慮(lü)當前龍頭(tou)提價均有(you)落地，看好(hao)後續盈利(li)呈現逐季(ji)修複趨勢(shi)。推薦維達(da)國際（生活(huo)🛀🏼紙龍一、電(dian)商絕對龍(long)頭，5%提價已(yi)有落地、高(gao)端化進展(zhan)😁順利，看好(hao)後續盈利(li)改善彈性(xing)，預計22/23 年歸(gui)母淨利潤(run)👾14.5/18.3 億港元，對(dui)應PE 17.3X/ 13.7X）、中順潔(jie)柔（提價落(luo)地、費💔率企(qi)穩，木漿回(hui)落💞盈利改(gai)善彈性較(jiao)大）。
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